日前，上海證券交易所舉行科創板首批公司上市儀式。上海市市委書記李強、中國證監會主席易會滿、上海市市長應勇、上海證券交易所理事長黃紅元，以及25家科創板上市公司代表等出席開市儀式。上海證券交易所總經理蔣鋒主持開市儀式。

作為首批科創板上市企業之一樂鑫科技也于今日在上海證券交易所科創板上市，股票代碼為“688018”，發行價格62.60元/股，為首批25家科創板上市企業中最高發行價。

截至午盤，樂鑫科技股價漲幅達126.84％，每股報142.00元，成交量105622手，總市值達114億元。

據悉，樂鑫科技成立于2008年，是一家專業的集成電路設計企業，主要從事物聯網Wi-Fi MCU通信芯片及其模組的研發、設計及銷售，主要產品Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設備及工業控制等物聯網領域的核心通信芯片。

對于公司未來的發展，樂鑫科技在路演活動中表示，公司以“提供安全、穩定可靠、低功耗的物聯網解決方案”為使命，持續設計出具有市場競爭力的物聯網Wi-Fi MCU通信芯片，力爭在物聯網Wi-Fi MCU通信芯片領域成為國際領先的集成電路設計企業。

一、主營簡介

公司是一家專業的集成電路設計企業，采用 Fabless 經營模式，主要從事物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模組的研發、設計及銷售，主要產品 Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設備及工業控制等物聯網領域的核心通信芯片。公司擁有多項自主知識產權，截至本招股說明書簽署日，公司共取得各項專利 48 項，其中發明專利 22 項。

發行人核心產品：

資料來源：公司招股說明書、格隆匯研究院整理

發行人主要產品 Wi-Fi MCU 及模組，主要用于智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設備及工業控制等物聯網領域，應用場景豐富、應用領域遍及生活、辦公及工業等多領域，示意如下：

二、營收增長較快，盈利能力較強

從過去幾年公司營收的變化來看，增長非?？?，2019年上半年公司繼續保持快速增長，收入增長46.69%，達到3.23億元，利潤增長0.61億元，同比增長39.23%。

根據券商一致預測，2019年公司收入或將實現6.5億元，凈利潤1.29億元，以此測算，2016年以來的收入年復合增長率為74%，利潤年復合增長率達到111%。

隨著公司產品放量增長，公司規模經濟效應開始提現，盈利能力持續提高，2018年毛利率達到50.7%，凈利潤率達到19%，凈資產收益率達到28.4%。

、公司招股書

看到這里，人們不禁要問為何樂鑫發展那么快？這就要歸功于樂鑫管理層的前瞻性的眼光與強大執行力了。

資料來源：公司招股說明書、格隆匯研究院

2013年，平板電腦開始盛行，樂鑫推出首款物聯網芯片 ESP8089，用于平板電腦和機頂盒領域，引起市場廣泛關注，獲得良好的市場反應。

2014年，伴隨著物聯網領域的逐步興起，公司對外發布 ESP8266 系列物聯網芯片及模組。憑借優異的產品性能及超高的性價比，該系列產品迅速占據物聯網市場，贏得市場及客戶的一致認可，公司成為眾多下游客戶的芯片供應商。

2016 年，ESP32 系列物聯網芯片及模組對外正式發布，該系列產品旨在為物聯網領域下游客戶提供功能更為豐富、開發更為便捷的無線通信芯片，滿足了下游客戶對芯片開發的多項進階要求，豐富了公司物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片的產品類別及應用領域。

由此可見，每一次行業的變革與動向，樂鑫科技都非常精準地踩在了關鍵時刻，不禁能夠趕上風口，還能夠推出非常優秀的產品，可見該公司的靈敏度與執行力。

營收增長快，還能夠獲得比較高的盈利能力，基本可以判斷樂鑫科技確實掌握了核心科技。

三、從芯片到模組，造就兩大主業并行發展格局

2016年之前，樂鑫主營業務還是以芯片為主，從主營業務收入變化可以看到，2016年公司模組業務實現收入1200萬元，到了2018年，模組業務就實現1.54億元的巨大突破。占主營業務收入的比例達到餓了32%，成為公司業績增長的一大核心業務。

出現這種變化的原因，在于公司芯片與模組業務之間的跨界并不困難，屬于比較正常的產業鏈延伸。

據招股書披露，公司主要產品 ESP8266 系列芯片、ESP32 系列芯片應用領域廣泛、場景差異大，考慮到部分客戶存在直接采購模組的實際需求，公司將部分芯片產品委托模組加工商進行加工，生產制造成模組后售予下游客戶。

目前，公司基于 ESP8266 系列芯片、ESP32 系列芯片，通過委外方式集成閃存、晶振、隨機存儲器、天線等其他電子元器件形成 ESP8266 系列模組、ESP32系列模組。目前模組業務占收入的比例由2016年的10%提高到2018年的32%，貢獻的毛利占比近三分之一，成為公司新的核心增長極。

、公司招股書

、公司招股書

、公司招股書

從過去幾年的產品價格以及盈利能力來看，價格以及毛利率表現相對比較平穩，并沒有較大的起伏，公司業績表現主要看產品銷量的變化。

樂鑫科技的模組產品集成度高、功耗低、尺寸小、引腳布局合理、射頻功能出色、易于二次集成。這種技術優勢使得公司快速獲得下游客戶的青睞，帶動模組產品銷售收入快速取得增長。

據招股書，目前樂鑫科技的模組產品均已取得 FCC（美國）、CE（歐盟）、TELEC（日本）、KCC（韓國）、NCC（中國***）、IC（加拿大）等多個國家和地區技術認證，并取得 RoHS、Halogen Free、REACH、CFSI 等多項環保認證。

四、趕上物聯網風口，發展前景看好

雖然公司招股書列舉了公司所處行業集成電路產業的發展情況，但筆者認為公司的核心賽道是物聯網領域。更確切來說，屬于智能硬件領域。

而這一領域，是國家重點支持的產業發展方向。

資料來源：公司招股書、格隆匯研究院

近年來，隨著智能家居、智能支付終端、可穿戴設備等物聯網領域的迅速發展，物聯網無線通信芯片領域迎來了良好的發展時期，實現了較快的增長。

根據 Gartner 發布的數據及預測，2017 年全球物聯網連接設備達到 83.81 億臺，物聯網終端市場規模達到 1.69 萬億美元，預計 2020 年全球聯網設備數量將達 204.12 億臺，物聯網終端市場規模將達到 2.93 萬億美元，保持年均 25-30%的高速增長。

資料來源：公司招股書

伴隨著物聯網、云服務等新興領域的興起，Wi-Fi 技術的主流地位將得到進一步鞏固，新興產業大多需要依靠 Wi-Fi 技術作為無線傳輸工具完成信息傳遞。Wi-Fi 技術的深入應用使得 Wi-Fi 芯片成為通信芯片未來發展的主要趨勢。根據市場調研機構 Markets and Markets 發布的研究報告，2016 年全球 Wi-Fi 芯片市場規模達 158.9 億美元，預計 2022 年將增長至 197.2 億美元。

資料來源：公司招股書、格隆匯研究院

根據工信部發布的《信息通信行業發展規劃物聯網分冊（2016-2020 年）》，2016 年我國物聯網產業規模達到 9，300 億元，預計未來幾年仍將保持 20%-30%左右的高年均增速，2020 年全國物聯網產業市場規模將突破 1.5 萬億元。

公司當前主要產品定位于物聯網市場，主要應用于智能家居、智能支付終端、智能可穿戴設備等領域。隨著物聯網市場需求的爆發，公司產品市場空間逐步釋放，應用領域逐步拓展。

五、研發引領創新，先發優勢打造品牌護城河

隨著物聯網等下游應用領域的興起，公司順應市場需求，相繼推出了ESP8089、ESP8266、ESP32 三款 Wi-Fi 芯片，得益于多年來在該領域的技術沉淀及對市場需求的快速反應，公司產品性能及綜合性價比優勢明顯，受到了小米、 涂鴉智能、科沃斯（27.350， 0.63， 2.36%）、大金、螞蟻金服等下游或終端客戶的廣泛認可，并成為多家知名客戶的穩定芯片供應商，在物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片領域迅速占據了一定的市場份額，市場地位較高。

資料來源：公司招股說明書、格隆匯研究院

根據半導體行業研究機構 Techno Systems Research 2017 年 2 月及 2018 年 2月發布的各年度研究報告《Wireless Connectivity Market Analysis》，在物聯網Wi-Fi MCU 芯片領域，樂鑫科技是唯一一家與高通、德州儀器、美滿、賽普拉斯、瑞 昱、聯發科等同屬于第一梯隊的大陸企業，產品具有較強的進口替代實力和國際市場競爭力。

通過提前布局物聯網無線通信芯片技術以及市場，樂鑫無疑獲得了先發優勢，借助品質打造的口碑效應，市場份額迅速擴大，由此建立了企業自身的護城河。

具體來看，樂鑫目前具有四大競爭優勢。

（1）技術及研發優勢

公司董事長及總經理 Teo Swee Ann，畢業于新加坡國立大學電子工程專業，多年扎根于無線通信芯片設計行業，在該領域設計經驗豐富，并為公司打造了一支學歷高、專業背景深厚、創新能力強、凝聚力高的國際化研發團隊，截至 2018年末，公司研發人員 162 人，占員工總數達 67.22%，公司碩士及以上學歷員工數量為126人，占比達到52%。

公司持續投入大量資源于產品及技術研發，2016-2018 年度公司研發費用占營業收入的比例分別為 24.64%、18.16%和 15.77%。

資料來源：招股說明書、格隆匯研究院

多年持續高效的研發工作為公司在物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片領域積累了一批創新性強、實用度高的擁有自主知識產權的核心技術，如大功率Wi-Fi射頻技術、高度集成的芯片設計技術、多Wi-Fi 物聯網設備分組集體控制系統等，該等核心技術廣泛應用于公司各款芯片及模組產品，顯著提升了產品性能，并在保證產品優異性能的前提下，將芯片尺寸做到最佳，公司產品 ESP32 芯片尺寸最小可達5mm*5mm，尺寸大小行業領先，凸顯出公司極強的芯片設計能力。

（2）產品性能、綜合性價比優勢

公司主要產品為 ESP8089 系列芯片、ESP8266 系列芯片及 ESP32 系列芯片，公司產品在性能及綜合性價比方面競爭優勢明顯。產品在集成度、產品尺寸、質量、穩定性、功耗、安全性及處理速度等方面均達到行業領先水平，優于市場競爭產品。

在保證產品高性能的前提下，公司產品銷售價格仍具有較強的競爭力，超高的綜合性價比優勢幫助公司在物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片領域占據了較大的細分市場份額，積累了廣泛的客戶資源。

（3）品牌及新興市場先發優勢

公司成立初期即開始研發設計物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片，在下游物聯網領域快速發展之前，公司已開展物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片的研發和設計。在下游市場需求快速增長階段，公司適時推出了多款性能優異、綜合性價比高、功能豐富的產品，與客戶形成了較強的合作黏性，積累了良好的品牌形象和市場口碑，形成了顯著的品牌及市場先發優勢。

（4）貼近市場和客戶優勢

中國大陸是全球電子產品主要生產制造基地，全球絕大部分電子產品從電子元器件到成品，其生產、采購、組裝、交貨、服務支持均在中國完成，這為國內 芯片設計企業提供了充足的下游市場和客戶。相比于國際廠商，公司在交貨時間、 研發支持及售后服務等方面擁有較大優勢，能夠快速響應客戶需求、提供研發服務支持，形成極強的合作黏性。

雖然公司具備先發優勢，產品性價比也不錯，大陸市場快速發展，貼近市場，但無論是在人才規模與資本實力方面，樂鑫科技與高通等國際IC設計大廠相比還是實力弱小。跑得快才能最終勝出，還好，要慶幸大陸市場發展較快，十分有利于本土設計公司成長。對樂鑫科技的未來前景，可以謹慎樂觀對待。

六、募投項目分析

本次募投項目緊緊圍繞公司現有主營業務，旨在進一步提升公司自主研發能力，進一步推進產品迭代和技術創新，進一步擴張公司主營業務規模，進一步提升核心競爭力和市場占有率。

“標準協議無線互聯芯片技術升級項目”的順利實施，將提升公司 Wi-Fi芯片的性能和核心技術指標，豐富公司 Wi-Fi 芯片的產品品類；“AI 處理芯片研發及產業化項目”的順利實施，將豐富公司產品品類，拓展產品應用領域，進一步增強公司在物聯網芯片行業的整體實力，鞏固公司的市場地位；“研發中心建設項目”順利實施，將增強現有技術中心的功能，提升公司自主研發能力、科技成果轉化能力和試驗檢測能力，強化前沿技術研發實力。

本次募投項目的實施是現有業務的發展與補充，將有效提高公司核心競爭力，促進現有主營業務的持續穩定發展。

本次標準協議無線互聯芯片技術升級項目和 AI 處理芯片研發及產業化項目等兩個直接產生效益的募投項目預計達產當年銷售收入合計 48，070.00 萬元。

1）標準協議無線互聯芯片技術升級項目

本項目是在現有產品線和技術儲備的基礎上，對 Wi-Fi 芯片產品進行迭代升級，從而豐富公司 Wi-Fi 芯片的產品品類，提升公司 Wi-Fi 芯片的性能和核心技術指標，滿足客戶日益增長的連接設備及高品質無線傳輸的需求，擴大公司在物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片領域的市場份額。

本項目建設周期共計 2 年，預期第 5 年完全達產，達產當年預計可實現年銷售收入 27，550.00 萬元。

2）AI 處理芯片研發及產業化項目

本項目是公司把握市場發展機遇，順應AI芯片快速發展的市場趨勢，通過購買先進的IP授權、開發工具及引進優秀的研發人員，以智能家居等行業的 AI 芯片需求為出發點，研發具有圖像處理、語音識別、視頻編碼等功能的 AI 處理 芯片，進而豐富公司產品品類，拓展產品應用領域，進一步增強公司在物聯網芯片行業的整體實力，鞏固公司的市場地位。

本項目建設周期共計 2 年，預期第 5 年完全達產，達產當年預計可實現年銷售收入 20，520.00 萬元。

伴隨著人工智能的快速發展，AI 芯片相對于傳統芯片具有更多優勢，將成為集成電路行業下一個強勁增長點，AI 芯片市場前景廣闊。根據研究機構Technavio 的數據，2017 年全球 AI 芯片市場規模約 7.9 億美元，預計到 2021 年將達到 52.4 億美元，年均復合增長率將高達 60.48%。

七、業績預測與估值

考慮到公司下游需求的廣闊空間，對于公司芯片銷量與模組銷量的估計方面，給與比較合理的增速。

我們假設2019-2021年芯片銷量的增速依次位45%、40%、28%；模組銷量2019-2021年的增速位40%、28%、20%，價格方面基本保持平穩，得到樂鑫科技2019-2021年的收入位6.75億元、8.94億元、11.8億元，同比增速位43%、33%、32%。

由于樂鑫科技目前在A股沒有業務相同的可比公司，海外以高通、德州儀器、美滿、瑞昱、聯發科等為對標的話，由于上述公司業務規模較大，WIFI芯片業務占比較低，估值方面無法提供參考，國內的競爭對手南方硅谷和聯盛德尚未上市。

做芯片設計的公司A股主要有匯頂科技、全志科技以這兩家公司的市場估值作為參考。

結合全志科技與匯頂科技的估值水平，樂鑫科技的合理估值區間介于40-50倍PE。對應市值為37.6億-47億元，按照發行后8000萬股股本計算，合理定價區間為47-58.75元/股。