“我們的使命是幫大家吃得更好，生活更好。”2018年美團在招股書的概要中如此寫道。

彼時二級市場的一些朋友關(guān)于這家公司的討論不少，我們對于美團的共識，是其在C端的強大入口與商家資源拓展能力上的絕對優(yōu)勢，但由于其基本盤的外賣業(yè)務(wù)仍面臨與阿里生態(tài)中巨頭的競爭，其他多項業(yè)務(wù)也仍然處于早期，不確定性很大。

隨后，在上市接近兩年的時間里，美團不斷證明著自己多結(jié)構(gòu)創(chuàng)收的能力，如今儼然已經(jīng)是一家完備的“互聯(lián)網(wǎng)＋”公司。公司的強大之處在于，各類業(yè)務(wù)的底層鏈路均已打通，支撐著市值一路猛漲。如今，我們將通過對收入結(jié)構(gòu)的分析，重新估值美團，并通過復(fù)盤經(jīng)營模式，討論未來增量所在。

重估美團：未來市值或超15000億元

以二級市場投資的邏輯，短期看的是美團外賣業(yè)務(wù)的盈利表現(xiàn)，中期看的是在線營銷服務(wù)的占比，長期看的是新業(yè)務(wù)推動的潛力。

短期與長期的邏輯很好理解，中期之所以體現(xiàn)在在線營銷服務(wù)上，原因在于，將外賣收入拆分成傭金、廣告收入、配送費三個部分會發(fā)現(xiàn)，傭金與配送都是硬性的，彈性的空間在于廣告收入。換而言之，營銷能力的多寡決定在中期的時間維度中美團的收入受到競爭影響的程度。

餐飲外賣擔(dān)負著美團流量與盈利的使命。高頻率、大流量、低毛利，同時還為低頻業(yè)務(wù)輸送了流量，也是線下商戶的重要抓手。橫向來看，到店、酒旅扮演了“現(xiàn)金牛”的角色，高毛利為推動新業(yè)務(wù)以及現(xiàn)有業(yè)務(wù)調(diào)整提供資金保障，同時串聯(lián)各個品類業(yè)務(wù)之間的鏈路，形成交叉營銷和o2o閉環(huán)。

有趣的是在結(jié)構(gòu)中占有越來越多比例的新業(yè)務(wù)，最令市場期待的無疑是美團的餐飲B2B業(yè)務(wù)（主要包括RMS餐廳管理系統(tǒng)——滿足商戶效率管理需求；快驢進貨——匹配商戶供應(yīng)鏈需求；美團金融——對接商戶經(jīng)營和金融需求等），無論是潛在市值增量還是市場價值，都遠遠高于其他業(yè)務(wù)的潛力。

有趣之處在于，餐飲商戶的數(shù)字化轉(zhuǎn)型的速度變得前所未有，一整套定制的數(shù)字化流程可以讓一家新店在極短的時間內(nèi)成長起來，這并非只將構(gòu)成美團的競爭壁壘，也為社會提供了極高的價值。

既然要估值，那么我們首先要將美團的業(yè)務(wù)拆分，并將每一業(yè)務(wù)領(lǐng)域與全球的頭部公司對標(biāo)。在全球范圍內(nèi)，大部分外賣配送平臺公司都處于未實現(xiàn)盈利或僅取得微利的狀況，因此對于美團的外賣業(yè)務(wù)，元氣資本將采用PS法進行估值。

選取的四家公司包括來自德國的DeliveryHero、來自荷蘭的Just Eat和來自美國的Grubhub。Uber由于其定位為科技公司，所以沒有被選中列為對比，除非未來Ubereats會被拆分。

從列表中可計算得到，行業(yè)平均PS（LTM）是14．2倍，中位數(shù)PS（LTM）是14．6倍，平均PS（2020E）是7．7倍，中位數(shù)PS（2020E）是7．2倍。

可比公司中，與美團相似度最高的是美國外賣龍頭Grubhub，其PS（LTM）是4．8倍，PS（2020E）是4．2倍。根據(jù)中國餐飲業(yè)協(xié)會的預(yù)測，結(jié)合美團當(dāng)前65％的市占率，我們推算2023年美團餐飲外賣業(yè)務(wù)將實現(xiàn)總交易金額7227億元，營收1302．5億元。考慮到美團的高成長性和稀缺性，我們給予外賣業(yè)務(wù)8．0倍PS，對應(yīng)市值為10420億元。

同樣的，我們選取了三家可比度最高的公司與美團的到店、酒旅業(yè)務(wù)作對比。其中，可比度最高的是攜程，其PS（TTM）為3．4倍，PS（2020E）為5．3倍，但尚未實現(xiàn)盈利。若采用PS估值法，三家公司平均的PS（TTM）為2．3倍，PS（2020E）為3．6倍。從營收增速看，美團的成長性遠高于可比公司，因此給予美團到店、酒店、旅游業(yè)務(wù)6．0倍的PS。

由于到店及酒旅的高毛利屬性，采用PE估值法，假設(shè)2023年，毛利率89％，費用率27％，稅率19％，則2023年該業(yè)務(wù)將實現(xiàn)230．4億元的凈利潤，給予20倍的PE，則對應(yīng)目標(biāo)市值為4607億元。取兩種估值方法所得結(jié)果的平均值，預(yù)計到店、酒店、旅游業(yè)務(wù)2023年目標(biāo)市值為3680億元。

美團的新業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)主要包括餐飲B2B供應(yīng)鏈、共享充電寶、共享單車、網(wǎng)約車。

在美國，餐飲B2B供應(yīng)發(fā)展到成熟期后，龍頭公司Sysco一家獨大，營收占到美國餐飲食材供應(yīng)鏈市場份額約25％。在中國，美團與美菜不相上下，目前看來不太可能形成一家獨大的格局。美菜網(wǎng)擁有先發(fā)優(yōu)勢，而美團掌握著海量C端用戶，更容易與B端商家談成合作，且美團在低線城市的地推能力上具有強大的競爭力。因此，我們預(yù)測3－5年內(nèi)美團的市場份額將達10％（保守估計），對應(yīng)營收規(guī)模1654億元。采用PS估值法，對照日本，加拿大，美國的生鮮配送平臺Oisix ra daichi，Goodfood Market， Sysco，我們給予美團1．0x的PS估值，該業(yè)務(wù)對應(yīng)目標(biāo)市值為1654億元。

2019年共享充電寶市場規(guī)模79．1億元。我們預(yù)測未來四年復(fù)合增長率可達到40％，意味著到2023年市場規(guī)模將達到303．9億元。

共享充電寶這個市場，準入門檻低，目前并沒有出現(xiàn)絕對的龍頭。2019年美團重啟共享充電寶業(yè)務(wù)，在各大城市招聘相關(guān)銷售人員。2020受疫情影響，怪獸充電等市場原有玩家暫停進場渠道推廣，這正好給美團創(chuàng)造了切入市場的機會。憑借美團在商家端和用戶端的優(yōu)勢，美團有望擠進這一市場，并成為主要玩家之一。假設(shè)美團共享充電寶市占率20％，營收達到60．8億，凈利潤15．2億，對應(yīng)30倍的市盈率，則美團充電寶業(yè)務(wù)2023年的目標(biāo)市值為455．9億元。

2018年4月，據(jù)QuestMobiles數(shù)據(jù)，哈啰單車市占率約為39％，反超摩拜和ofo，成為行業(yè)第一。目前哈啰估值約50億美元，創(chuàng)始人有上市計劃，預(yù)計IPO后估值將達到百億美元，但沒有IPO具體時間表。根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，2019年上半年共享單車獨立APP活躍用戶在3000萬人上下波動，可以看出行業(yè)整體的用戶數(shù)量已進入存量市場。

目前哈啰單車小程序活躍用戶及獨立APP活躍用戶數(shù)合計約為6000萬，假設(shè)哈啰5年內(nèi)上市，上市后估值百億美元，則哈啰單車的目標(biāo)市值對應(yīng)當(dāng)前用戶數(shù)的單用戶價值約為167美元。假設(shè)美團單車單用戶價值為120美元，而美團當(dāng)前小程序及獨立APP活躍用戶數(shù)量合計約4000萬，則美團單車業(yè)務(wù)的目標(biāo)市值為48億美元，折合人民幣約340億元。

網(wǎng)約車方面，出行領(lǐng)域目前滴滴一家獨大，占據(jù)91％的份額。滴滴的龍頭地位難以撼動，預(yù)計這一競爭格局也將維持。美團打車當(dāng)前的市占率與神州、曹操相近。2018年曹操專車融資時估值達到100億元，據(jù)此估算美團網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的估值約為100億元。

按照我們的估算，2023年美團的總市值將達16650億元，對應(yīng)股價為313．21港元。截至2020年7月15日收盤，美團點評（03690．HK）收盤價為200．6港元。

組織變革，切入社區(qū)團購

美團發(fā)布了組織調(diào)整公告稱，將成立“優(yōu)選事業(yè)部“，進入社區(qū)團購賽道，由陳亮負責(zé)。同時，原小象事業(yè)部更名為”買菜事業(yè)部“，辛崇陽向陳亮匯報。

美團會選擇社區(qū)團購作為新的增量抓手，并不令人吃驚。

基于移動支付、拼團和微商的成熟，社區(qū)團購2016年誕生于湖南長沙。在起步階段，社區(qū)團購的運營模式是團長以QQ群、微信群等載體推廣和展示商品，最常見的就是接龍拼團，該過程通過手工記賬，貨款也由團長統(tǒng)一收齊并繳至供應(yīng)商。

這個起步階段，社區(qū)團購的SKU品類有限，營業(yè)收入難以提升。2017年微信小程序上線，與傳統(tǒng)電商網(wǎng)站及APP相比它具有更強的社交屬性，擁有便于客戶觸達、內(nèi)容營銷和轉(zhuǎn)發(fā)分享等特點，所以它很快就成了電商的寵兒。

由于小程序發(fā)布有利于提升社群電商交易效率，有利于社區(qū)團購擴充SKU品類和減輕團 長負擔(dān)，部分社區(qū)團購逐漸把運營重心轉(zhuǎn)向小程序。2018年微信小程序高速發(fā)展，電商模式成為小程序的一種主要應(yīng)用方式，社區(qū)團購企業(yè)普遍把小程序作為主要的運營載體。同時，基于微信群、微信支付、小程序等微信內(nèi)的交易技術(shù)的成熟，2018年夏天社區(qū)團購模式出現(xiàn)井噴式發(fā)展，與無人貨架相比更受資本追捧。

2018年社區(qū)團購平臺融資事件約23件，融資金額超過40億元。許多電商巨頭諸如蘇寧、京東、拼多多等也開始入場布局。同時這些社區(qū)團購平臺還獲得了數(shù)家知名VC（如 IDG資本、真格基金、GGV等）的千萬元到億元級別的融資，其中小區(qū)樂獲得紀源資本（GGV）領(lǐng)投的最大單筆投資 1． 08億美元，而食享會獲得了兩輪融資。

按企業(yè)背景劃分，目前社區(qū)團購分為初創(chuàng)企業(yè)、便利店B2B企業(yè)、社群電商企業(yè)和生鮮電商企業(yè)。你我您、考拉精選、十薈團和食享會是這四大企業(yè)的典型代表。

綜合對比分析可以發(fā)現(xiàn)，社區(qū)團購模式主要基于微信小程序，通過寶媽“團長”將小區(qū)客戶和平臺深度連接，來滿足消費者的需求。目前社區(qū)團購的品類主要集中在高頻、剛需的生鮮，再向其他品類拓展。

以“你我您“為例，與其他企業(yè)的生鮮占比至少60％相比，“你我您”生鮮是最少的，占比只有40％，現(xiàn)在已經(jīng)開始全品類運營，并提供家政、體檢和駕校報考等服務(wù)。

目前，社區(qū)團購將目標(biāo)客戶群聚焦在二三四線城市，因為一線城市的高房價，中小城市消費者剔除房貸后的可支配收入反而可能高于一二線城市。

回頭來看，社區(qū)團購能獲得VC的青睞，因為其與傳統(tǒng)電商相比有著以下特點。

微信作為一個超級流量入口，獲客成本很低，有助于快速連接企業(yè)與客戶，并減少廣告推廣和攬客成本。社區(qū)團購借助社區(qū)這個穩(wěn)定場景，主要依靠小區(qū)的寶媽團長借助自己的人脈建立微信群，同時利用熟人關(guān)系快速傳播，擴大群規(guī)模，然后團長在微信群里推廣商品，回答客戶的咨詢，與客戶互動和討論，客戶最終通過小程序鏈接下單。

從供應(yīng)商和平臺商的角度來看，社區(qū)團購實行預(yù)售的方式，資金周轉(zhuǎn)速度快是一個優(yōu)勢。客戶先下單付款，商家拿到貨款再統(tǒng)一發(fā)貨，這樣就可以大大降低資金成本和庫存周轉(zhuǎn)風(fēng)險。而很多實體超市的供應(yīng)商，常常面臨貨款結(jié)算嚴苛、資金周轉(zhuǎn)較慢的情況。他們現(xiàn)在也開始優(yōu)先考慮與社區(qū)團購平臺合作。通過開團預(yù)售，社區(qū)團購平臺中同一小區(qū)多個小客戶可以拼湊一個大訂單，一般次日由平臺統(tǒng)一配送到該小區(qū)地址，客戶按團長指定的自提點或自提柜取貨。因此，集中采購、統(tǒng)一發(fā)貨配送、既節(jié)約了運輸物流成本，又節(jié)省了單獨配送成本。

從客戶的角度來看，社區(qū)團購的銷售渠道呈扁平化趨勢，省去了中間環(huán)節(jié)，直接向源頭的生產(chǎn)基地或工廠采購，既保證了產(chǎn)品質(zhì)量，又降低了產(chǎn)品在終端銷售的價格。這樣消費者就可以獲得高性價比的產(chǎn)品。

然而， 從本質(zhì)上看，社區(qū)團購不涉及技術(shù)創(chuàng)新，僅是渠道創(chuàng)新，因此該行業(yè)的競爭壁壘不高。

目前在某些領(lǐng)域具有優(yōu)勢的傳統(tǒng)電商企業(yè)、線下零售企業(yè)等紛紛涌入社區(qū)團購，相關(guān)企業(yè)已超過100家，行業(yè)競爭壓力劇增。而且電商巨頭阿里、京東、蘇寧、拼多多和美團的進場，它們在資金、資源、渠道上都比其他社區(qū)團購更占優(yōu)勢，對社區(qū)團購創(chuàng)業(yè)者來說其面臨的壓力是可想而知的。

目前，社區(qū)團購還處在起步階段，對倉儲的分揀、配送和團長收貨地點等方面要求并不高。然而一旦社區(qū)團購達到一定規(guī)模后，社區(qū)訂單會呈指數(shù)式增長，勢必大大增加平臺倉儲物流壓力，并對及時分揀、配送提出更高要求。同時，如果社區(qū)團購企業(yè)沒有自建物流，單單依靠第三方物流會給配貨和運送帶來極大挑戰(zhàn)。例如，2019年3月，廣州某個社區(qū)團購由于第三方物流公司的司機罷工，造成該社區(qū)客戶未能及時收貨，導(dǎo)致有些客戶主動退群，甚至某些社區(qū)團長在那段時間不愿意在群里推介產(chǎn)品。同時，寶媽團長的臨時倉儲壓力也增大，這就要求有一個方便取貨、配套保鮮設(shè)備和空間足夠大的收貨地點。

在整個商業(yè)鏈條中，社區(qū)團購的產(chǎn)品推廣和售后主要依靠“團長”。團長在社區(qū)團購平臺的重要性，類似于滴滴網(wǎng)約車的司機在打車軟件中的重要性，他們不是雇傭關(guān)系而是合作關(guān)系，因而其管理難度系數(shù)也較大。

有些業(yè)績好的寶媽可能被競爭對手挖走，有些寶媽也可能會因重返職場而退出，有些團長由于需要同時照顧家庭而不能時刻關(guān)注微信群，或是缺乏在群里的互動，不能及時推廣產(chǎn)品和回答客戶的問題，也會極易導(dǎo)致客戶群體流失。

另一個問題就是客戶的信任是平臺可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。剛開始客戶進群是基于對團長的信任，但品質(zhì)的穩(wěn)定性是客戶持續(xù)對平臺信賴的基石。這種信任使得現(xiàn)有客戶愿意自發(fā)地將這個平臺群推薦給熟人，從而擴大群規(guī)模。目前很多社區(qū)團購主打生鮮產(chǎn)品，以高頻需求的水果為主，但這類產(chǎn)品難以標(biāo)準化，很難去保證產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性。如果某一次某生鮮產(chǎn)品品質(zhì)不好，客戶下次可能都不會再買這類產(chǎn)品，甚至直接退群。

不能忽視的問題就是過度依賴微信。目前，大部分的社區(qū)團購模式是依托微信群推廣產(chǎn)品，客戶在微信小程序自主下單，商品推廣和售后也嚴重依賴微信。

從社區(qū)團購的長遠發(fā)展來看，低價并不是核心競爭力，因此若要在即將到來的激烈競爭中立于不敗之地，社區(qū)團購就必須重視“供應(yīng)鏈能力、團隊基因、管理能力”等核心競爭力的建設(shè)。

除此之外，“去微信群”這個模式必須要經(jīng)歷的一個過程。《電子商務(wù)法》的實施可能會給未來帶來太多不確定性，企業(yè)要想長遠發(fā)展，必須建立自己的推廣平臺。譬如蘇小團擁有自己的APP，其里面內(nèi)嵌聊天板塊與微信、QQ等及時聊天工具，實現(xiàn)小店—團長—客戶的完整鏈路，并在未來逐步將客戶向小店平臺APP中的IM社群沉淀，最終實現(xiàn)不再依賴第三方社交平臺。

美團入局社區(qū)團購熱潮，是否會成為又一次的“飛蛾撲火”？與2018年相比，這一次的結(jié)果或許截然不同。

首先，疫情為生鮮電商在短期內(nèi)積聚大量用戶，但由于生鮮屬于存量市場，生鮮電商滲透率非常不足（QuestMobile數(shù)據(jù)為14．8％），且疫情在國內(nèi)爆發(fā)后，考慮到時間不長，生鮮電商領(lǐng)域的消費習(xí)慣并沒有被完全改變（對比在線教育可知）。

換而言之，留存、轉(zhuǎn)化是擺在大家面前的難題。美團顯然也意識到了這一點。

美團的選擇，可能不再是傳統(tǒng)的寶媽團長模式，而是利用美團積累的強大物流能力打造“預(yù)購＋自提”模式，更側(cè)重于標(biāo)準化服務(wù)和倉儲能力的社區(qū)店鋪，我們將這樣模式下的團長暫且稱為“管家”。
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